近期，随着商业银行“手工补息”整改的铺开，大量存款出表流向银行理财、公募基金等产品，利好债市表现。分析人士认为，“存款搬家”将进一步助推牛市行情的演绎，眼下债市“资产荒”格局或将延续。
向好行情得以巩固
无疑，“存款搬家”引发的资金重配置和再平衡，促“债牛”得以持续巩固。中央国债登记结算有限责任公司数据显示，截至6月3日收盘，银行间利率债市场收益率延续震荡下探走势。举例来看，SKY_3M下行4BP至1.51%;中债国债收益率曲线2年期下探1BP至1.79%;SKY_10Y回落1BP至2.29%。
可以看到，自“银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息”消息公布以来，机构行为和配债需求出现了不小的调整。
“非银买盘的增强值得关注。”一位机构交易员告诉记者，“今年4月，居民和非金融企业存款下降了3.7万亿元，大幅弱于季节性。与此同时，银行理财、债基、货基等产品规模大幅攀升。受此影响，非银机构负债端大幅改善，对债券的配置需求也显著增强，这是今年债券市场运行非常鲜明的机构行为特征。”
记者亦注意到，负债端大幅流入后，非银机构正面临被动配置的压力。
“现阶段，非银机构对中短久期政金债、信用债、NCD等品种参与度较高，这从该类品种在近期长债和超长债震荡调整阶段表现更为优异中可窥一斑。”兴业证券固定收益研究中心首席分析师黄伟平指出，“显然，‘资产荒’的加剧是促使上述产品表现走强的重要因素。向后看，6月末商业银行将面临MPA考核压力，虽然当前部分机构担忧理财资金季节性回表或打断‘存款搬家’下的债市行情演进，但我们认为，目前商业银行满足MPA流动性监管指标的资金需求体量不会太大。若将存单利率作为衡量银行负债端压力的风向标，不难发现眼下1年期存单利率仍于低位运行——大幅低于MLF利率，这指向银行负债端依旧充裕。”
“个人也认为，6月末理财资金季节性回表的规模将相对可控。”上述交易员称。
阶段表现仍有支撑
当然，利好近期债牛演绎的偏多因素远不止于非银买盘的发力，后续央行的“削峰填谷”操作同样值得期待。
就逻辑而言，“理财回表”将促使资金从非银回流至银行表内，这意味着届时资金面的波动会进一步加大。但市场也必须看到，资金面收紧与否会受到多种因素的影响，“理财回表”并不是左右资金面松紧的主要矛盾。
首先，6月为财政支出大月，资金从国库流向银行间市场将在一定程度上对冲“理财回表”的影响。其次，实体融资需求偏弱意味着信贷派生对超储的消耗较少，狭义流动性仍然较为充裕，理财资金流出对整体流动性冲击有限。再者，央行的态度仍是影响资金面最根本的因素。“3月末央行净投放超过8000亿元，刚过去的5月底央行净投放超出市场预期，这说明管理层对流动性呵护的态度十分明确。”黄伟平坦言，“我们有理由期待央行继续用‘削峰填谷’的操作来保障跨季资金面的平稳运行。”
此外，拉长时间维度来看，包括华泰证券研究所在内的大部分机构判断，“债牛”行情仍将获得以下三方面的牢固支撑。一是“经济基本面的新旧动能转换+融资需求偏弱”背景不变;二是信贷利率和存款成本下行的导向不变;三是“供给利率化+非银配置强”的格局不变，这决定了长期利率下行的趋势尚未逆转，债市仍可持续看好。
布局中短端体验更佳
综上，在大部分业内专家看来，季末的“理财回表”只会带来时点扰动，跨季之后理财规模大概率将回归增长通道，“存款搬家”背景下，债市“资产荒”可能进一步加剧，即非银机构对债券资产的旺盛配置需求还将延续。
“虽然今年前5个月利率债的净融资节奏偏慢，后续地方债发行节奏可能加快，但全市场对安全资产的需求仍然远远大于供给，‘资产荒’的格局难以从根本上扭转。‘存款搬家’的逻辑之下，非银机构偏好的债券品种将持续稀缺。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“债市整体仍处于利多环境中。”
来自国投证券研究中心的观点亦认为，向后看，在非银机构“钱多”的大环境中，其青睐的债券品种和期限表现将相对占优。举例而言，4月至5月期间，中短端债券成交活跃度上升，市场表现更好。
“由此，回到债市布局层面，后续各机构可持续关注中短久期(7年期及以下)的债券品种，其持有体验可能优于10年和30年期品种。”前述负责人指出，“由于4月以来央行多次提示长端利率风险，这意味着10年期、30年期品种收益率挑战前低的难度较大，投资机构于长债和超长债中获取资本利得的难度在升高。而中短久期利率债受益于稳定偏松的资金面和非银机构持续的配置需求，持有体验可能更佳。”
“目前，保险、非银欠配严重，地产政策出台预计暂告段落，市场从定价政策预期到定价政策效果，对利率表现有所支撑。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强并称，“就债券点位来看，考虑到央行于公开场合多次喊话长端利率，这基本限制了超长端利率向下突破2.4%至2.5%的空间，预计后续30年期国债利率的运行区间仍将围绕2.5%至2.6%波动，对应10年期国债的利率中枢落在2.25%至2.35%区间。由此，针对债市布局，我们认为身处震荡市中，各机构更应侧重票息策略和品种选择，如信用债略拉久期、二永债适度下沉、挖掘私募永续等高票息品种、非银参与度还不高的TLAC债以及转债择券等。”
